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民生证券策略周简评：等待转机
来源：民生证券 牟一凌，纪博文
策略周简评20221225
从幻想回归现实：仅靠政策变化不能扭转全局。我们在12月11日《真正的机会从不“唾手可得”》中提示的“预期层面的边际交易本身正在临近尾声”的观点正在得到市场验证。在上周周报《答案在风中飘荡》中再次提醒：后疫情时代的经济复苏路径或不平坦，市场最期待的复苏路径可能难以实现。我们曾提示，在一个以赛道化基金占比历史最高的市场环境中，任何重大的扭转过去格局的宏观变化，无论正面还是负面，都有可能因为打破市场稳态结构带来下跌。本周市场的加速调整中，高端制造业（电新、电子、机械、军工）领跌市场，一方面反映了市场对于疫情政策调整正在打破过去2年“制造优于服务消费”的分配格局出现了预期变化；另一方面反映的是我们年度策略中提示的高端制造业的风险：
过去短期景气的一枝独秀将可能为行业内长期竞争加剧埋下深远的伏笔。
消费：众望所归的疫后恢复，还是市场的权益之计。消费板块在最近市场中表现出了较好的超额收益，这背后得益于消费整体是过去2年中的受损行业，有变化总是好的；在消费和新能源本身在过去二年是两大主要赛道，新能源的资金流出也成全了消费的反弹。当下市场并不怕疫情反复对于消费当期带来的扰动，消费真正需要担忧的反而是疫情回归正常化后的场景：在地产带来资产负债表持续收缩压力下，居民所谓的高储蓄本身存疑；收入就算有效改善，上市公司能否在与劳动力分配中为股东创造预期中的ROE；2016年以来的消费核心资产本身就是一种消费内部的分化，其建立在的是人群收入分化、资本有效累积和城市化加速的基础上，这种趋势是否已经逆转，从而需要寻找新的消费机会。疫情管控放开对中国消费场景的冲击可能会在1月迎来阶段性转机，而这可能是投资者真正开始放下“政策的边际”博弈，开始思考长期趋势的起点。
海外未来的货币政策环境并不像“边际交易”想象的那样对金融资产友好。当前市场基于美国会快速进入衰退的逻辑下认为美联储在2023年上半年只会再加息50bp，且在2023年中开启降息周期。本周美国经济分析局将三季度美国实际GDP由2.9%上修至3.2%，超出市场预期。从不同行业的贡献来看，私人服务相关行业对美国GDP增长的拉动最大，而服务类消费恰好也是眼下美国通胀最主要的来源，叠加上游的资本开支不足问题并未解决，矛盾只是被利率上行带来的去库存和需求压制所掩盖，即便美国衰退真的很快到来，那么在衰退环境中通胀可能仍然有很强的韧性，美联储很可能不会像投资者预期的那样在2023年中开启降息周期。同样的，如果联储放弃打压通胀，通胀风险反弹会带来利率中的通胀风险溢价上升。本周日本央行将十年期国债收益率允许的波动范围由0.25%扩大至0.5%，其背后重要原因是日本CPI已经创下30年来新高；同时欧央行副行长金多斯在接受采访时表示欧央行加息50bp将会是短期内的常态。更高的利率中枢平台可能是全球金融资产面对的现实，在2022年投资者把加息理解为一次性冲击后，2023年理解中枢上移才是更主要的命题。
等待修复，更重要的是认清主线：市场的阶段转机可能会在1月逐步到来，2022年1-2季度的低基数会为宏观向上的交易创造一个阶段性的环境，考虑到市场原有结构已一定程度被打破，阶段性共识可能形成。更重要的是，资产配置应回归到“资源优于制造，劳动力优于资本，实物优于金融资产，重资产优于轻资产”的长期主线上。我们推荐：有色（铜、金、钼、铝）和能源（油、煤炭）；对运输系统重构：资源运输、特种运输等；重资产的重估是重要方向，包括：炼厂、电信运营、电力运营；为经济相关资产布局：保险、银行、房地产；成长股投资将更多被产业政策所驱动，推荐主题：元宇宙（传媒）、数字经济。
风险提示：宏观政策变化超预期，海外超预期衰退。
