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来源 中信证券研究
文 明明 李晗 徐烨烽
随着机构投资者不断成熟，监管机构呵护备至，信用债市场也出现日新月异的变化。我们认为2023年稳增长压倒一切，而随机风险事件均将得到“有力根治”。而无论是遵义道桥在地方化债道路上迈出的实质性一步，还是银行主体在赎回选择的行为调整，我们看到诸多舆情事件在市场和机构的博弈中更为平和。近期市场的关注点也从去年末债市调整带到年初对偿债问题再思考。新的一年偿债总量也处于可控区间，虽然不同地区和不同行业将迎来各自挑战，我们或可对症下药，在拆分相对应的偿债压力同时把握新周期下的投资机遇。
▍由点及面债务置换、适度重组是缓解地方债务压力，推动经济发展的前提。
2022年12月30日，遵义道桥发布关于推进银行贷款重组事项的公告，涉及债务规模155.94亿元，重组后银行贷款期限调整为20年，利率调整为3.00%/年至4.50%/年，前十年仅付息不还本，后10年分期还本。遵义道桥的此次化债贯彻落实了“国发2号文”等文件的精神，也与我们此前对债务置换的判断吻合。在政策和实践的双重探索下，由点及面的债务置换、适度重组将更好地帮助地方缓解债务压力，推动经济发展。
▍预计2023年信用债偿债规模会小幅增加，有明显月度分布特征。
不考虑2023发行即到期的信用债规模，以及提前兑付、回售和赎回等，当前2023年信用债偿还规模合计7.30万亿元，其中到期规模6.97万亿元。假设2023年信用债发行及到期结构延续前期节奏，预计2023年到期规模将达到约9.6万亿，总偿还规模为11.7万亿，较2022年增长约7%。值得注意的是，受2020年信用债月度集中的影响，2023年偿债压力分布与2021年相似，主要集中在3-4月。偿还规模的月度集中或给予发债主体一定压力，但2023年在稳增长的背景下，风险集中外溢可能性较低。
▍城投债偿还压力处于可控区间，地区压力分布特点鲜明。
不考虑2023新增偿债规模，当前2023年城投债偿还规模合计约3.03万亿元，其中到期规模2.76万亿元。基于相同假设，预计全年城投债到期规模约2.9-3.1万亿，偿还规模在3.8-4.0万亿之间，偿还压力处于可控区间。分地区来看，由于资金不断投向市场认可度较高地区，导致发债便利的区域城投债偿还的绝对规模也较大。反而部分“市场热议”地区所面临的绝对偿债规模则相对更小。当然，不可否认到期规模占存续规模比例较高以及集中偿付压力突出的地区更值得密切关注。
▍产业债偿还规模或略有回弹，不同板块稍有分化。
不考虑2023年新增偿债规模，当前2023年产业债偿还规模合计约4.30万亿元，其中到期规模4.24万亿元。基于相同假设，预计全年产业债到期规模约6.6万亿，偿还规模在7.7-7.9万亿之间，偿还规模略有反弹。分板块来看，2023年到期煤钢债主要集中在AAA级，且发行主体多为央国企，而地产债则显得更为多样，不同属性发行主体“百花齐放”，主体评级显得相对偏低。
▍信用展望：始于2020年3-4月发行潮的影响，随后年份同期均面临再融资压力。
2023年也不例外，信用债到期也主要集中在3-4月，整体偿债规模处于可控区间，信用风险外溢可能性很低。城投债压力地区分布特点鲜明，融资便利地区偿债绝对规模大，而部分“市场热议”地区短期偿债压力集中，稳定区域的避险品类或成为信用首选。当前2023年到期的煤炭债主要集中在AAA级，发行人有较强的资质保障，到期压力相对较低，可重点关注部分煤炭资源禀赋较优地区的煤炭债投资机会。钢铁债整体到期压力也处于可控区间，然而行业基本面恢复仍需时间，应合理运用前瞻性指标，把握钢铁债的配置时机。地产债信心明显回暖，但2023年仍有一定债务压力，不可掉以轻心，关注根红苗正的国企主体仍是核心投资逻辑。
▍风险因素：
经济基本面回暖不及预期；信用违约风险频发等。
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