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来源：市值风云
上汽集团不仅是核心客户、核心供应商，也是最大的应收账款方。
尚处于萌芽状态的氢能赛道
近几年，中国的新能源汽车行业取得了较大的发展，而实际上新能源汽车的技术路线不仅有动力电池，还有燃料电池。由于目前燃料电池主要以氢燃料电池为主，所以燃料电池车基本等同于氢能车。
中汽协数据显示，2020年全国燃料电池汽车的产销量分别为1199和1177辆，2021年的产销量分别为1777和1586辆，算是汽车行业零头中的零头。
就现在这个规模，氢能车不仅比不过传统的烧油车，也比不过同属新能源赛道的动力电池车。因此，氢能车行业绝对算是新兴行业，是“新能源中的新能源”。
了解一个行业最好的方法之一就是研究行业里面的公司，本文的主角——捷氢科技就是燃料电池行业的典型企业。近日，捷氢科技正式向上交所递交了招股说明书，打算在科创板IPO。
电池系统逐渐成为主力产品
捷氢科技本来是上汽集团的控股子公司，是上汽集团在燃料电池领域的重要布局。现在上汽集团打算将捷氢科技分拆上市，分拆上市完成之后，上汽集团依旧大比例持有公司的股权，实控人是上海国资委。
这里需要说明一点，公司最新版本的招股说明书只是截至到2021年。由于公司才被问询不久，问询函的回复公告中虽然披露了2022年的一些数据，但不充分。本文核心数据来源还是招股书。
燃料电池汽车产业链中，上游是氢的制取、运输以及加注，中游则是燃料电池系统，下游则是整车的制造。公司属产业中游，专注于燃料电池系统的生产和销售。
燃料电池系统主要由电堆、控制系统、供气系统等部件组成。其中，电堆是附加值最高的部件。电堆的技术水平基本决定了燃料电池系统的性能，是燃料电池企业技术先进性的体现。
一台燃料电池系统产品，大约有65%-70%的成本是来自电堆，其占比是最高的。
（来源：捷氢科技招股说明书）
公司销售的产品主要有三种：燃料电池系统、系统分总成以及电堆。所谓系统分总成，是指一系列零部件组成的实现内部特定功能的子系统，其核心部件依然是电堆。
即系统分总成=电堆+部分零部件。
公司现在要么只卖电堆，要么卖一整套电池系统，要么就是用电堆搭配一些零部件，再以系统分总成的形式对外销售。不管怎样，反正电堆是一定要销售出去的。
2021年，电池系统、系统分总成以及电堆合计贡献了80%以上的营收。其中，燃料电池系统的营收占比是最高的，接近50%。
（来源：捷氢科技招股说明书）
电池系统“低价”揽客
公司目前开发出两款电池系统：PROME P3和PROME P4。P4相当于P3的升级版，在功率密度、使用寿命等方面均有所提升，因此可以应用于长途、重载的卡车、机车等。
和电池系统一样，电堆也分为两大类：PROME M3和PROME M4。P3电池系统用M3电堆，M4电堆则与P4电池系统相配套。
（来源：捷氢科技官方微信公众号）
由于公司2018年才成立，再加上燃料电池车行业尚处于萌芽期，所以公司产品的销量基数还很低，不过增长速度非常快。
2019-2021年，电池系统销量从26台增长至719台，CAGR为426%。电堆销量从22台增长至1450台，CAGR为712%。注意，电堆的销量不仅包括单独出售的电堆，还包括电池系统和系统分总成中的电堆。
（制表：市值风云APP）
产品售价方面，电池系统是越卖越便宜。电池系统的平均售价从2019年的100万元/台一路下滑至2021年的40.34万元/台，累计降幅达到60%。
（制图：市值风云APP）
至于为什么电池系统的价格会持续走低，公司给出了两个理由。一是产品开始大规模量产，二是公司如果不压低价格，压根儿无人问津，这是获取市场的必然方式。
（来源：捷氢科技招股说明书）
由于价格的下跌，电池系统的毛利率也开始一路走低，从47.35%下降至30.78%，减少了近20个百分点。
（制图：市值风云APP）
值得注意的是，尽管电池系统的毛利率下降了很多，但是公司整体的毛利率并没有下降多少，甚至2021年的毛利率要超过2019和2020年的水平。主要原因是公司的收入结构发生了变化。2021年之前，电池系统的收入占比是比较少的。
（制图：市值风云APP）
客户集中度高，关联交易成必然
目前国内搞燃料电池汽车的企业，不管是上游还是下游，数量都是比较少的。由于上游供应商和下游客户的数量有限，于是公司的订单很容易就集中在少数几个企业手中，供应商也总是那几家。
2019-2021年，前五大供应商占采购金额的比例在60%以上。
（制图：市值风云APP）
前五大客户占营收的比重最低也在70%以上。
（制图：市值风云APP）
客户和供应商集中度不仅很高，而且很多客户和供应商都是公司的关联方。
控股股东上汽集团一直是公司的核心大客户。2019年几乎所有的营收都是来自上汽集团，2020-2021年也有30%-40%的收入由上汽集团贡献。
（制图：市值风云APP）
另一股东海卓动力也是公司的大客户。2020和2021年，来自海卓动力的收入占营收的比例分别为38.11%和14.10%。
关联交易不仅发生在销售环节，也发生在采购环节。比如，2021年公司向上汽集团采购了1.75亿元的原材料和技术服务，占采购总额的30.61%。上汽集团既是大客户，又是大供应商。
（来源：捷氢科技招股说明书）
只有收入，没有利润，自由现金流不断流出
如果只看2021年及以前的收入，那就是“形势一片大好”。营收从2019年的1.12亿元猛涨至2021年的5.87亿元，CAGR高达123%，相当于一年翻一倍。
（制图：市值风云APP）
但2022年上半年，受上海疫情封控影响，公司营收遭遇重创：系统分总成收入为0，电堆收入为165.93万元，而电池系统收入7594.33万元。
2022年前11个月的营收也仅为1.56亿元，与之前的收入规模相差甚大。
公司毛利率只有20%左右，随着电池系统的价格不断走低，毛利率只会越来越低。在毛利率较低的情况下，公司想要实现盈利，是比较困难的。
从2019年算起，公司就一直处于亏损状态，而且流出的现金越来越多。自由现金流的流出额从2019年的0.19亿元迅速增长至2021年的5.68亿元。
（来源：捷氢科技公告）
现金流流出这么多，除了公司本身尚不具备盈利能力之外，还有一个原因，那就是过多的应收账款。
截至2021年末，应收账款已经达到5.45亿元，是公司最大的单一资产，占流动资产的比例超过50%。
（制表：市值风云APP）
2021年应收账款余额占营收的比重一度超过97%。
（制图：市值风云APP）
由于应收账款增长过快，应收账款周转率也从2020年的3.41次下降至1.64次，回款速度明显放缓。
（来源：捷氢科技招股说明书）
公司的客户集中度本来就很高，再加上这些大客户基本都是关联方，因此大部分的应收账款也都是来自少数几个关联方，特别是上汽集团。
2020和2021年，来自上汽集团的应收账款余额占总余额的比例分别为52.32%和44.17%。
上汽集团不仅是核心客户，核心供应商，也是最大的应收账款客户。公司对上汽集团的依赖可见一斑。
（来源：捷氢科技招股说明书）
总之，公司还不具备实质意义的独立性，何时能独立在市场中存活下来，将是我们观察氢燃料电池汽车发展的一个窗口。
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