来源：证券研究
文|胡玉玮
在全球政经格局深刻调整与科技革命加速演进的大背景下，中国资产正站在重估的关键路口。叙事重构与AI革命作为两大核心，正在重塑中国资产的价值逻辑与市场表现，将为国内外投资者带来前所未有的投资机遇。一方面，人口红利、地产周期等旧叙事逐渐瓦解并让位于政策加力、科技突破等新叙事。另一方面，中国经济正从“成本红利”向“创新溢价”跃迁，国内AI行业异军突起，不仅本身成为新的经济增长点，并将推动各行业生产效率以及我国全要素生产率快速提升，进而全面赋能实体经济。本报告旨在深入剖析这两大驱动因素，揭示中国资产重估的内在机制与未来趋势，为投资者提供决策参考。
近期中国资产重估进程加速，核心驱动力在于“叙事重构”与“AI革命”的双轮驱动。按照传统旧叙事的逻辑，中国面临人口老龄化加剧、劳动力成本上升等问题，传统人口红利逐渐消退。然而，AI技术的普及显著提升了生产效率，缓解了劳动力短缺的压力。房地产市场在政策调控下逐渐从下行周期转向边际好转，市场成交趋于活跃，投资者预期逐步改善。地方债务规模在过去20年快速上升，但2023年以来的一揽子化债政策显著缓解了债务压力，地方财政稳健性持续提升。自2018年以来，中美关系经历多次波折，但近期中美关系出现缓和迹象，为中国经济创造了更稳定的外部环境。
与此同时，AI技术的全面赋能正在深刻改变全球经济格局，成为推动经济增长和股市上涨的重要力量。AI技术提升生产效率，优化资源配置，推动各行业的数字化转型。政策层面，从新“国九条”到党的二十届三中全会的胜利召开，再到“924一揽子增量政策”，政策端持续发力稳增长、促发展，特别是支持科技创新，并高度重视资本市场发展。2025年2月的民营企业座谈会进一步强调支持民营经济参与新质生产力建设，为民营企业发展提供政策保障。AI技术的应用显著提升企业的生产效率和盈利能力，推动股价上涨。投资者对AI技术的高度认可和乐观情绪也在推动增量资金的大量流入，进一步巩固股市上涨趋势。
展望未来，中国资产重估进程将继续加速，“叙事重构”与“AI革命”叠加共振，正在培养新的经济增长点。投资者应积极关注AI技术在各行业的应用落地，把握这一历史性投资机遇。具体来看，科技行业（如算力、算法、数据）和应用领域（如人形、智能驾驶、制造业、医疗、金融等）是未来投资的重点方向。
趋势研判与行业配置
（一）大盘趋势：牛市启动
1、AI对实体经济的全面赋能
近年来，人工智能（AI）技术的快速发展正在深刻改变全球经济格局，成为推动经济增长和股市上涨的重要力量。AI技术不仅是对经济的全面赋能，更是提升生产率、优化资源配置的关键手段。随着AI技术在各行业的广泛应用，实体经济的效率和盈利能力得到显著提升，这种积极变化也直接反映在股市的持续上涨中。与此同时，AI技术带来的信心与情绪提振，以及国内外资金的大量流入，进一步推动股市的繁荣。高盛的研究报告指出，AI技术的广泛应用有望在未来十年内每年将中国企业的每股收益（EPS）提高2.5%。这种业绩提升不仅为企业带来更高的市场估值，也为投资者带来丰富的投资机会。股市作为经济的晴雨表，直接反映实体经济的变化。这种现象也出现在其他主要资本市场，自2022年11月ChatGPT推出以来，美国股市已经上涨50%，市值增加13万亿美元。类似地，中国股市也在AI技术的推动下迎来显著上涨，DeepSeek推出后，带动A股市场和港股市场整体上行，市场走出AI主题股行情。这种上涨不仅反映市场对AI技术的高度认可，也表明投资者对中国经济未来发展的乐观预期。投资者对AI技术的高度认可和乐观情绪也在推动资金的大量流入。这种资金的大量涌入不仅提升市场的流动性，也增强投资者对市场的信心，推动股市的持续上涨。总之，随着旧叙事的瓦解和新叙事的崛起，并叠加AI技术作为对经济的全面赋能工具，正在通过提升生产率、优化资源配置和创造新的商业模式，推动实体经济的持续增长。这种积极变化不仅反映在企业的业绩提升上，也直接推动股市的持续上涨。叙事重构和AI革命共振带来的信心与情绪提振，以及国内外资金的大量流入，进一步巩固股市的上涨趋势。投资者应高度重视这一历史性、转折性的投资机遇，积极参与中国资本市场，把握A股的中长期投资潜力。
2、20世纪90年代末的互联网行情
20世纪90年代，互联网技术的突破性进展和广泛应用引发全球范围内的科技革命。这一时期，互联网从实验室走向大众生活，从少数专业人士的工具变成全球数十亿人日常生活中不可或缺的一部分。互联网的普及不仅改变人们的生活方式，还重塑全球经济格局，推动各行业的数字化转型。在这一背景下，股市成为互联网企业融资和估值的重要平台。1995年，网景公司的上市被视为互联网泡沫的开端。网景公司以28美元的发行价上市，首日股价飙升至75美元，收盘价达到58.25美元，创造当时IPO首日涨幅的记录。此后，雅虎等互联网公司纷纷上市，股价屡创新高。这些明星公司的成功上市，吸引大量投资者涌入互联网股票，推动股市的持续上涨。从1995年到2000年，纳斯达克指数从1000点涨到5000多点。这一时期的股市上涨不仅反映互联网技术带来的生产率提升和商业模式创新，还体现投资者对互联网未来的极度乐观预期。投资者对互联网企业的高估值容忍度，使得这些公司能够以较低的成本获取大量资金，用于技术研发和市场扩张。互联网普及带来的经济与股市变革互联网的普及极大地提高生产率，优化资源配置，创造新的商业模式。电子商务的兴起使得企业能够以更低的成本触达全球消费者，提升销售效率和利润水平。互联网技术也推动传统产业的数字化转型，如金融、医疗、教育等领域，进一步提升整体经济的效率。股市作为经济的晴雨表，直接反映互联网技术带来的积极变化。互联网企业的高增长预期和盈利能力提升，推动股价的持续上涨。此外，互联网技术带来的信心提振和情绪改善，也吸引国内外资金的大量流入。在这一时期，美国股市不仅吸引国内投资者的资金，还吸引大量国际资本，进一步推动市场的繁荣。从市场整体来看，就像90年代互联网行情吸引大量资金从传统行业流向互联网相关领域一样，如今AI的发展也在吸引全球资金重新配置。增量资金不断涌入AI相关板块，包括国内机构投资者增加对AI股票配置，海外资金也在积极布局A股的AI赛道。而且，随着AI技术在各行业应用逐渐深入，企业盈利预期不断上调，这如同90年代互联网技术逐步渗透各行业，带来业绩增长预期，估值与业绩的双重驱动，推动市场进入牛市。种种迹象表明，AI行情正引领A股迈向新一轮牛市的起步阶段。
（二）行业方面：大科技和端侧应用
1、科技行业本身
从投资视角来看，科技行业可以按照算法层、算力层和数据层进行分类，这些领域共同构成了科技行业的投资主线。算力层方面，AI芯片作为算力的核心，随着应用场景的不断拓展，对算力的需求呈爆发式增长。全球领先的AI芯片企业凭借先进技术，产品广泛应用于数据中心和自动驾驶等领域，推动了AI计算能力的大幅提升。国内专注研发的企业也在崛起，逐步在智能安防和云计算等领域占据市场。同时，数据中心企业因AI模型训练对计算资源的需求攀升而迎来发展契机，特别是那些能够实现算力合理调度和资源弹性分配的数据中心，不仅能提升自身利用率，还能为大模型训练提供超级算力，实现整体能耗节省。在算法层，通用算法是AI的核心技术，涵盖机器学习、知识图谱等。专注于通用算法研发且具备创新能力的企业，有望在AI技术创新浪潮中获得丰厚回报。此外，计算机视觉和自然语言处理等领域的技术创新是AI应用的关键支撑，相关企业能够分享AI技术在各行业应用带来的红利。在数据层，数据作为AI发展的关键要素，拥有资源且具备强大数据处理与分析能力的企业优势显著。这类企业通过整合、清洗和分析多源数据，为AI模型训练提供高质量数据，同时为金融、制造等行业提供精准数据洞察，助力企业决策。随着围绕数据采集、清洗、交易的产业流程渐趋完善，专注于数据服务的企业，如提供专业化数据采集、清洗解决方案的企业，将在AI产业链中扮演重要角色，值得投资者关注。
2、应用领域
在当前的经济格局中，AI技术在不同行业的应用呈现出明显的行业差异。一方面，AI应用尚不足的行业主要包括采矿业、社会服务、建筑和能源等领域，这些行业普遍属于劳动密集型产业，主要依赖人工作业或服务。这些行业目前的AI应用相对有限，但潜在的改进空间巨大。例如，采矿业可以利用AI优化资源勘探和设备维护，社会服务行业可以借助AI提供个性化服务，建筑行业可以利用AI优化设计和施工管理，能源行业可以借助AI提升能源利用效率和电网稳定性。另一方面，AI已经普遍应用但应用场景可以进一步拓宽的行业包括制造业、医疗保健、金融、物流与交通以及教育等领域。这些行业虽然已经在AI应用上取得一定进展，但仍有较大的拓展空间。例如，制造业可以进一步优化生产流程和供应链管理；医疗保健行业可以深化智能诊断和个性化治疗方案；金融行业可以拓展智能投顾和风险管理；物流与交通行业可以优化运输路径和仓储管理；教育行业可以进一步个性化学习路径和教学方法。这些领域的AI应用不仅能够提升生产效率，还能优化资源配置，推动行业向高质量发展转型。
特别值得关注的是人形机器人和智能驾驶领域。人形机器人作为AI技术的重要载体，正在从实验室走向商业化应用。例如，特斯拉的Optimus人形机器人计划在2025年实现量产，其核心技术包括先进的运动控制算法和高性能的硬件零部件。国内企业如宇树科技和优必选也在人形机器人领域取得了显著进展，推出了多款具有商业化潜力的产品。智能驾驶领域则在AI技术的推动下迅速发展，从自动驾驶出租车（Robotaxi）到智能网联汽车的车路云一体化，AI技术正在重塑交通出行的未来。例如，百度Apollo和小鹏汽车等企业在自动驾驶技术上不断取得突破，推动了智能驾驶从实验室走向商业化运营。
（1）既有政策落地效果及后续增量政策出台进展不及预期，地方政府对于中央政策的理解不透彻、落实不到位。（2）经济增速放缓，宏观经济基本面下行，经济运行不确定性加剧。（3）近期房地产市场较为波动，市场情绪存在进一步转劣可能，国际资本市场风险传染也有可能诱发国内资本市场动荡。（4）土地出让收入大幅下降导致地方政府债务规模急剧扩大，地方政府债务违约风险上升。（5）地缘政治对抗升级风险，俄乌冲突不断，国际局势仍处于紧张状态。
胡玉玮：首席政策分析师。经济学博士、牛津大学博士后、欧盟访问学者。曾担任中国证监会研究院国际金融部负责人、西班牙对外银行（BBVA）驻华代表（养老金与保险）、经济合作与发展组织（OECD）经济学家。世界银行、国际货币基金组织等国际组织顾问专家，中国社科院、中国人民大学、上海对外经贸大学客座研究员。参与或主持多项国际、国家和部委重大经济金融领域研究课题。主要研究领域：宏观经济、国际金融、资本市场。
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