A/H股CXO板块在连续三年估值下修后，于2025年出现“基本面修复先于预期”的迹象。以龙头为例，药明康德（603259.SH）2025年前三季度实现营业收入328.57亿元，同比增长18.61%；归母净利润120.76亿元，同比增长84.84%。订单端，截至2025年9月末，公司持续经营业务在手订单598.80亿元，同比增长37.2%。
不过，复苏并不均衡——临床CRO板块仍处“量在修复、价与利滞后”的阶段，行业复苏呈现分化。券商研报所强调的“合规成本”与“需求弹性”双线博弈，在2026年将更具现实压力。前者来自美国采购与资金规则的制度化落地，后者取决于全球创新药项目推进是否真正转化为可确认的外包收入。
订单如何兑现
需求端方面，全球制药研发投入仍保持刚性增长，但结构性波动体现在创新药初创企业的周期起伏。IQVIA报告显示，2023年全球临床试验启动数量同比减少15%，2024年则小幅回升约9%，表明经历疫情和资本寒冬后，新项目推进正在缓慢重启。
对CXO而言，“签单回暖”并不自动等于“当期放量”。业务模式决定了订单兑现具有天然滞后：CRO项目常见里程碑制与FTE（月工时制）并存，不同模式下从合同签署到收入确认周期可跨越多个季度乃至年度；CDMO/CRDMO业务从工艺开发、小试中试到商业化批量生产经历多个阶段，签单向产出与收入确认的“时间差”更为常见。
以药明康德为例，2024年末在手订单493.10亿元，约为当年收入392.41亿元的1.26倍；进入2025年，持续经营业务在手订单在2025年9月末进一步增至598.80亿元。订单“保障倍数”提升通常意味着未来收入增长具备可见度，但若订单/收入比持续显著偏高，则需要结合产能与项目进度判断是否存在转化效率问题。
另一方面，价格因素同样影响放量质量。由于竞争加剧与客户压价，自2022年以来CXO服务价格总体呈下行趋势。券商研报指出，到2024年初，国内临床研究服务平均报价已较2022年下降约30%，订单“以价换量”的现象显现，而毛利率与净利率则是判断的核心指标。
2026年策略上更应盯紧三类核心指标：其一，全球临床试验启动与注册数量能否维持恢复趋势；其二，企业经营现金流/净利润的转换率是否保持在合理区间；其三，订单/收入比是否在健康区间（1.2~1.3倍）内波动。
综合CRDMO存韧性
综合CRDMO（合同研发、开发与生产一体化）平台指能够覆盖药物从早期发现、工艺开发到临床生产、商业化全流程服务的外包企业。
药明康德便是此类平台公司的代表公司在2025年前三季度延续“综合平台+新技术放量”的特征：化学业务收入259.80亿元，同比增长29.30%；其中小分子D&M业务收入142.40亿元，同比增长14.10%；TIDES（寡核苷酸和多肽）业务前三季度收入78.40亿元，同比大增121.10%。
凭借一体化布局，综合CRDMO平台能同时承接大药企和Biotech的各类项目，在需求波动中体现出一定韧性。但综合平台的隐忧也更集中：国际化程度越高，越容易暴露在采购与数据合规等外生变量之下。药明康德2025年前三季度持续经营业务收入324.50亿元，其中来自美国客户收入221.50亿元，同比增长31.90%，占比居高。
另一方面，CRDMO通常伴随着重资产投入，这将带来高额固定成本，会在行业波动时放大盈利弹性下降的压力。这类公司在新兴业务爬坡与产能利用率变化过程中，利润端对订单与价格的敏感度仍高。
凯莱英（002821.SZ）也是CRDMO公司之一，受益于礼来、信达等创新药合作项目订单的高速增长，公司也在持续扩充多肽相关产线。新兴领域的突破使综合CRDMO平台得以绑定全球客户的关键项目，在产业转型周期中抢占了先机。
在盈利能力上，综合平台亦存在明显规模效应，即净利率差异大过毛利率差异。Wind数据显示，2025年前三季度药明康德归母净利润120.76亿元，毛利率46.62%，销售净利率37.15%；凯莱英归母净利润8.00亿元，毛利率42.44%，销售净利率17.22%。
临床CRO的困境
临床CRO（合同临床研究组织）主要提供新药临床试验的方案设计、项目管理、现场监查（SMO）、数据管理和统计分析等服务，其业务量直接依赖于新药临床项目的推进节奏。国家药监局披露的口径显示，2024年药物临床试验登记信息约4,900项，项目供给并未“消失”，但资金与执行节奏的错位更突出。
泰格医药（300347.SZ）作为国内临床CRO龙头，2024年实现营业收入66.03亿元，同比下降10.58%；扣非归母净利润下滑42.13%。2025年前三季度，2025年前三季度公司收入约50.26亿元，同比基本持平；归母净利润约10.20亿元同比增长，但扣非归母净利润仅3.26亿元、同比下降63.46%，
过往泰格医药依赖的“CRO+创投”路径，给公司账面累计了高额金融资产，如今开始暴露风险/2024年末泰格医药“其他非流动金融资产”余额约101.06亿元，投资端的公允价值波动与处置收益更容易在利润表中放大波动性。
结构上，临床CRO更容易受到国内Biotech资金约束与项目策略调整影响：现金流紧张时，客户更倾向于延后入组、缩减试验规模、或在多供应商之间压价议价，导致“项目数量增加但单项目产出下降”的现象反复出现。
与此同时，海外大药企对质量与进度要求更高，国际化拓展虽能分散单一市场风险，但对组织能力、合规体系、交付一致性提出更高门槛，短期难以一蹴而就。临床CRO板块要走出低谷，本质仍要靠行业景气度回升与价格体系修复共同驱动。
新兴赛道的爆发
GLP-1及其减重适应症的全球扩张，为上游多肽与相关工艺环节带来超预期订单增量，在2025年仍处于高景气区间。
核心概念股诺泰生物（688076.SH）在2025年前三季度实现营业收入15.27亿元、归母净利润4.45亿元，同比分别增长21.95%和26.92%，业绩韧性延续但增速已明显由“爆发式”转向“高增速常态化”。
为承接订单与对冲价格压力，诺泰生物持续扩产。根据2025年半年报披露，诺泰生物第4代规模化吨级多肽生产车间（601车间）于2025年初投产，使多肽原料药产能达到5吨/年，并配套新增一条多肽中间体生产线；同时推进新增22万升GMP级产能的交付。
业务规模相对更小的圣诺生物（688117.SH）具备更大业绩弹性。受益于司美格鲁肽原料药和替尔泊肽原料药境外销售大幅度增加，公司前三季度收入和归母净利润增速分别达到53.96%和123.03%。
相应的处于景气区间的多肽链公司估值更高。截至12月22日，诺泰生物与圣诺生物动态市盈率分别为24.6倍和52倍。
除小分子与多肽之外，细胞与基因疗法（CGT）仍被视为CXO的长期选项，但2025年的现状更偏“投入期逻辑”：药明康德在2025年半年报中披露其处置/出售WuXi Advanced Therapies等ATU相关主体的交易，侧面说明先进治疗相关业务短期内仍难成为集团的核心利润引擎。
康龙化成则给出了更直观的数据：2025年上半年“大分子和细胞与基因治疗服务”收入2.115亿元、毛利率为-54.7%，并解释为宁波大分子CDMO平台投入使用后运营成本与折旧摊销上升、板块仍处拓展初期。
整体而言，细胞与基因疗法（CGT）市场仍在增长，但规模仍小且盈利迟难兑现。