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界面新闻编辑 | 牙韩翔
光明乳业坚持在业绩承诺未达标的情况下收购一家青海乳企，引来上交所监管问询。近期光明乳业对上交所的问询做出回复，但外界对此事的关注仍在持续中。
去年11月光明乳业曾披露要以5亿元收购控股子公司小西牛40%的股份，但小西牛的业绩已经明显下滑。
小西牛为一家位于青海的乳企，特色产品包括“青海老酸奶”、“青藏人家”高原特色酸奶、纯牛奶、牦牛奶等。
2021年，光明乳业以6.12亿元的对价收购了小西牛60%的股权，同时表示在两年业绩承诺期满后，光明乳业及原股东湖州福昕将分别拥有购买选择权和出售选择权，条件是2022年-2024年间小西牛的扣非净利润分别不低于8456万元、9597万元与1.089亿元，即3年应达到的累计净利润不低于2.9亿元。
2025年，光明乳业决定再以5亿元，买下小西牛剩下的40%股份。
但实际上，三年内除了2022年小西牛的净利润勉强达标以外，2023年与2024年的业绩均低于目标，三年累计完成率仅为93.32%，未能实现整体承诺。到了2025年，小西牛的业绩下降更为明显，2025年的前8个月，小西牛实现营收3.53亿元，净利润只有2621.61万元。
光明乳业在回复上交所关于收购小西牛的必要性及估值的合理性时表示，小西牛前期业绩承诺未实现主要原因是受乳制品行业产能过剩，乳制品消费需求下降，液态奶市场规模缩小等多重因素影响。该业绩波动是暂时性的，而拒购可能会导致公司面临诉讼风险。
该公司称，在业绩承诺期满后，由于双方就小西牛40%股份交易事宜的谈判耗时较长，从而导致小西牛时任总经理王维生的工作重心有所分散、部分利益相关方对未来发展不确定性产生顾虑，故对小西牛的整体业务产生了阶段性影响。但光明乳业对小西牛的估值PE倍数仍低于2025年行业平均倍数，基于双方协约，交易作价公允。
在光明乳业看来，收购小西牛能令其快速实现地域扩张。
公告里光明乳业强调，本次收购有利于进一步完善光明乳业西北战略布局，发挥投后协同效应。小西牛液态奶在青海省的市场占有率已逾六成，在青海及周边地区建立了成熟的渠道，这些渠道里仍有对高端产品的需求，可以嫁接光明乳业的产品销售。
同时近三年，小西牛已经借助光明乳业的渠道，在华东、华南市场取得进展。而光明乳业也已经在宁夏布局牧场资源，小西牛的产能尚有富余，且预留了产能扩建的土地，未来可作为光明乳业在西部地区的乳制品加工厂，提升产能利用率和经济效益。由此可以让光明乳业打开西部销售新格局。
从财务表现上来说，光明乳业确实需要尽快拓展外地市场。
2025年前三季度，光明乳业实现营收182.31亿元，同比下降0.99%；而在此之前3年，光明乳业的业绩也有所承压。
其中原因多来自原奶价格下行与价格战等因素。而从地域上来看，光明乳业的市场分化增大，大本营上海销售相对稳定，但外地销售则相对平淡。去年第三季度，光明乳业在上海的销售额同比增长2.58%至17.1亿元，但在外地则同比下滑7.63%至24.07亿元。
这一现象在不同城市的商超内有体现。
1月14日界面新闻走访上海市超市渠道发现，在低温牛奶区光明的产品陈列较多，以致优、优倍为主，集中摆在货架人流易触达的区域。但君乐宝悦鲜活、蒙牛旗下每日鲜语小鲜活等品牌的陈列数量紧随其后。
而在北京，这里的低温牛奶以伊利、蒙牛、三元、君乐宝为主，此外还包括零售卖场推出的自有品牌低温牛奶，少量渠道也有优诺、塞上一头牛、新乳业今日鲜奶铺等产品，此前光明在北京市场大量铺货的“新鲜牧场”牛奶在永辉、盒马、京客隆北京门店都无法找到。
就收购而言，小西牛的产品能让光明乳业进一步丰富矩阵，快速拓展市场。
界面新闻自小西牛官方旗舰店看到，该公司的产品里不乏“高原奶源”、“牦牛奶”等概念，这类特色奶如今正在中国乳制品行业崭露头角，成为同质化的牛奶产品里，足够吸引消费者的差异化存在。
以近些年增长明显的水牛奶为例，来自天猫超市、京东等不同电商平台的数据显示，2022年-2023年水牛奶在线上的销售额录得大幅增长，至高点时，同比增长幅度曾有过200%的跨越。此外，驼奶粉、羊奶粉等特色乳粉的线上销售也在增长。
差异化的特色乳能为光明乳业的产品带来更多新鲜感，而总体上，国内的特色乳产业还在面临人才不足、产量稀少等挑战，优先入局的大型乳企有望通过技术与运营指导，获得市场优势地位。
里斯战略咨询中国区副总裁罗贤亮对界面新闻表示，在原奶价格剧烈波动的2025年，小西牛在宁夏和青海拥有自给率超50%的优质奶源。
对光明而言，这不仅是原材料保障，更是避开了华东高昂的牧场建设成本，锁定了西北“黄金奶源带”。此外，小西牛旗下的产品具有极强的地域心智壁垒，有挖掘和放大的潜质，令光明乳业有优先占据特色品类的优势。同时，因自建渠道入川进藏极其缓慢，通过收购，光明乳业可获得小西牛在西北经营多年的成熟下沉渠道，缩短其全国化的时间成本。
目前，外界仍在观望光明乳业收购整合小西牛的后续动作。