作为国内覆盖六大军工领域的特种线缆生产企业，淮南文峰光电科技股份有限公司（以下简称“文峰光电”，证券代码：874332.BJ）冲击北交所上市的进程备受市场关注。近期，文峰光电的上市申报材料被北交所正式受理，这家深耕军用特种线缆领域的老兵，终于走到了IPO的门口。
然而，翻开这份长达300余页的招股说明书，投资者看到的却是一个矛盾的故事。一边是国家级专精特新“小巨人”、参与起草相关标准的“硬科技”光环；另一边却是业绩连续两年“双降”、应收账款占比高、实控人“一股独大”的现实。
业绩波动
文峰光电的上市之路，伴随业绩的起伏波动，财务数据呈现出明显的“V”型走势。
2022年至2024年，文峰光电营业收入分别为2.67亿元、2.07亿元和1.94亿元，归母净利润从1.07亿元大幅下滑至6952万元、5813万元。2023年营收同比减少22.67%，净利润更是下滑35.22%。2024年颓势未改，营收和净利润继续分别下滑6.08%和16.39%。
面对连续两年的业绩下滑，文峰光电归因于“下游客户项目进展暂缓与调整等因素导致客户需求延迟”。直到2025年上半年，随着“客户延迟项目恢复及新项目推进”，文峰光电才实现营业收入1.34亿元、净利润4862万元，同比分别增长16.47%和17.73%，前三季度增幅进一步扩大至21.43%和30.90%，但相较于2022年的业绩峰值仍有显著差距。
值得注意的是，2023-2024 年受军工集团项目调整影响，客户需求延迟导致文峰光电产能利用率仅为63.21%和65.02%。尽管2025年上半年产能利用率回升至97.77%，但行业周期的不确定性仍未消除。一位长期跟踪军工板块的私募人士向界面新闻记者表示，“军工行业有典型的‘五年规划’周期特征，2023-2024年的调整确实是行业普遍现象。文峰光电目前的业绩反弹更多是积压订单的集中释放，可持续性存疑。”
产能利用率不足与募资扩产的逻辑悖论
如果说业绩波动是外部环境所致，那么募投项目的合理性则直接考验着文峰光电战略规划的前瞻性。
本次 IPO，文峰光电计划募集资金2.77亿元，其中8525.46万元用于航空航天用轻型线缆扩建项目，1.33亿元用于特种综合缆及光电组件扩建项目，5824.97万元用于研发中心建设项目。
在过往产能利用率不足的背景下，文峰光电大规模扩产的合理性遭到监管层问询，也成为市场关注的核心焦点。按照规划，仅线缆扩建项目就将新增年产2万千米的产能，相比2024年全年6.47万千米的产能，增幅超过三成。
然而，文峰光电公布的一组数据让这个扩产计划显得颇为尴尬：2023年和2024年，公司主打产品线缆的产能利用率分别仅为63.21%和65.02%。换句话说，在过去两年里，公司有超过三分之一的产能处于闲置状态。
“这就好比家里还有三间空房，却非要借钱再盖一间。” 陈方良对界面新闻记者表示，“北交所在问询函中已经关注到这个问题，这是很典型的募投项目必要性质疑。通常企业会在产能利用率持续高于 80%、现有产能无法满足订单需求时才会考虑扩产。”
对于产能未跑满，文峰光电称， “下游需求延迟导致订单不足”，而募投是为了“突破产能瓶颈，满足未来市场需求以及基于对航空航天领域未来需求增长的判断”。这个说法成立的前提是未来订单必须足够饱满。如果下游需求再次出现波动，那么新增的巨额固定资产折旧将成为拖累利润的沉重包袱。公司并未披露是否已获得明确的意向订单支撑扩产。如果没有锁定足够的长期订单，扩产可能导致产能过剩加剧，进一步影响盈利能力。
高毛利、高应收风险交织
文峰光电的财务结构问题也值得关注。。
毛利率方面，报告期内，文峰光电主营业务毛利率分别为65.90%、63.04%、55.71%和60.88%，远超线缆行业20%左右的平均水平，甚至高于大部分军工电子类企业。对此，公司称，是由于技术积累、服务能力及行业特性。
文峰光电表示，高毛利率主要源于自主核心技术应用、定制化生产能力及产品高性能优势。公司拥有15项核心技术，产品广泛应用于航空航天、兵器等高端军工领域，具有较强的市场竞争力。
界面新闻记者发现，文峰光电毛利率已呈现波动下滑趋势，2024年较2022年下降10个百分点。这是否意味着行业降价正在向配套领域传导？高毛利能否维持？随着更多企业进入特种线缆领域，市场竞争加剧，叠加军品审价定价政策收紧，文峰光电高毛利率的可持续性面临挑战。公司也表示，未来受市场竞争、成本上涨及军工审价机制等影响，毛利率可能继续下降。
应收账款方面。报告期各期末，文峰光电应收账款余额分别为2.31亿元、2.12亿元、2.15亿元和2.53亿元，占营业收入的比例分别为86.44%、102.44%、110.69%和94.57%。2023年和2024年，应收账款余额甚至超过了当年的营业收入。尽管客户多为大型军工集团，信用状况良好，但巨额应收账款仍对现金流造成较大压力。“这相当于公司卖了一块钱的货，账上记着一块钱的收入，但口袋里没见到现金。” 陈方良对界面新闻记者表示，“虽然客户都是大型军工集团信誉好，但资金被占用的成本是实实在在的。2022年和2023年经营活动净现金流远低于净利润，直到2024年才改善。”
截至2025年6月末，文峰光电应收账款余额激增至2.53亿元，而上半年营收1.33亿元。这意味着下半年的回款压力巨大。
护城河能否抵御新挑战？
在应收账款高企、业绩下滑下，文峰光电的分红格外“慷慨”。报告期内，公司进行了三次现金分红，合计派发现金达9480万元。由于徐氏三兄妹直接持股比例超过93%，这意味着超过8800万元现金直接流入了实控人家族的口袋。
与高额分红形成鲜明对比的是文峰光电略显“吝啬”的研发投入。报告期内，公司研发费用率在3.21%至5.26%之间波动，持续低于同行业5.71%至5.98%的平均水平。对于一家以“高性能、高可靠性”为核心卖点的军工配套企业，这样的研发强度能否支撑其技术领先地位，市场难免存疑。
在军用特种线缆领域，文峰光电面临着来自国有军工企业、上市公司及民用线缆巨头的多重竞争压力。公司在招股书中称 “国内排名靠前”，但未披露具体的市场排名及市场份额。
与全信股份、通光线缆等上市公司相比，文峰光电的规模相对较小。2024年，全信股份营业收入达9.10亿元，通光线缆营业收入达25.93亿元，而文峰光电则为1.94亿元。规模差距意味着文峰光电可能在成本控制、研发投入等方面可能处于劣势，核心竞争优势究竟是技术、客户还是服务，需要进一步明确。
文峰光电的竞争优势主要体现在技术积累、产品覆盖范围及客户资源等方面，但随着民用线缆巨头的跨界渗透，面临的竞争压力日益加大。资质壁垒和先发优势的护城河能否足够抵御大型企业的冲击值得观察。