界面新闻记者 赵阳戈
在AI浪潮的强力驱动下，工业富联（601138.SH）于2025年交出了一份看似完美的“成绩单”：营收逼近万亿大关，净利润亦创下历史新高，向市场展示了其作为行业龙头强大的增长动能。
然而，在这份光鲜业绩的背后，却潜藏着令人不安的财务暗流。工业富联的经营活动产生的现金流量净额断崖式下滑，与高歌猛进的利润形成鲜明反差，巨额的存货与应收账款占用了大量资金，公司的短期借款和应收账款保理金额飙升。
工业富联的这份年报，究竟是AI红利下的丰收赞歌，还是一曲激进扩张中的风险警示？
营收净利双双历史新高
工业富联在2025年全年实现了9028.87亿元的营业收入，同比攀升48.22%；归属于上市公司股东的净利润达到352.86亿元，同比增幅高达51.99%；扣除非经常性损益后的净利润为341.88亿元，同比增长46.02%。这意味着，工业富联在2025年的营收与盈利规模，均刷新了自2015年成立以来的最高纪录。
工业富联计划每10股派发现金红利6.5元（含税），合计将派发129.01亿元，叠加中期分红，2025年公司现金分红总额达194.51亿元。
从业务分项来看，云计算业务无疑是拉动增长的“头号引擎”，2025年贡献收入6026.79亿元，同比增速高达88.7%。其中，为云服务商提供的AI服务器相关业务收入，其同比增长幅度更是超过了3倍。
其次，通信及移动网络设备板块实现收入2978.51亿元，同比微增3.46%，整体保持平稳。值得注意的是，受益于数据中心网络从400G/800G向1.6T过渡的技术趋势，该板块中800G以上的高速交换机产品在2025年的全年收入同比增13倍。
“2025年，公司整体经营效率及盈利能力显著提升，其主要动力来自云计算业务中AI相关业务占比的持续提高”，在致股东的一封信中，工业富联董事长郑弘孟毫不掩饰公司对“AI风口”的把握。
2025年，工业富联在拥抱AI浪潮方面动作频频，公开可见的战略布局包括：
- 作为鼎捷数智（300378.SZ）的第一大股东，支持其发行8.28亿元可转债，用于“数智化生态赋能平台”项目的建设，旨在提升工业垂直大模型领域AI应用的精准性与针对性，深化在核心工业软件领域的AI协同应用；
- 参与多模态大模型公司智谱（02513.HK）的Pre-IPO轮融资，以及MiniMax Group Inc.（00100.HK）的港股IPO发行；
- 战略投资的凌云光（688400.SH）与工业富联在AI视觉和算力基建领域形成了良好的业务协同。
工业富联认为，当前全球主要云服务商对AI基础设施的资本支出已步入新一轮扩张周期。产业需求亦正从模型开发阶段，逐步转向大规模推理应用，Token消耗量的指数级激增，对数据中心的吞吐能力和建设规模提出了前所未有的挑战。
TrendForce的预测，2026年全球AI服务器出货量将同比增长28.3%，进而带动整体服务器市场增速扩大至12.8%。
现金流趋紧，短期借款激增
在这份亮眼成绩的背后，财报也透露出一些不容忽视的细节，揭示出光鲜之下的另一面。
其一，是毛利率的持续走低。
在营收与净利润双双大幅增长的同时，工业富联的毛利率却呈现出下滑态势。数据显示，从2023年至2025年，公司毛利率分别为8.06%、7.28%和6.98%，其中2025年的数值创下了公司成立以来的新低。工业富联2016年的毛利率曾达到10.65%，此后便随着规模扩张而进入下降通道。
另一个关键指标——利润率（净利润占营业收入的比例）也呈现出类似轨迹，从2016年的5.28%降至2025年的3.91%，该指标综合反映了公司的成本控制水平与整体运营效率。
其二，是应收账款与存货大量占压资金。
在营收与净利润大幅增长的背景下，工业富联的经营活动产生的现金流量净额却出现了断崖式下跌。2025年，该数值仅为52.38亿元，相较2024年的238.2亿元，降幅高达78.01%。
为何净利润大增，却未能有效转化为实实在在的现金流入？答案隐藏在应收账款和存货的急剧膨胀之中。
财报显示，工业富联2025年末的应收票据及应收账款为1107.44亿元，较2024年增长了17.17%，首次突破千亿元大关。存货账面价值高达1509.13亿元，同样创下历史新高，与2024年末的852.66亿元相比，增幅约为77%。显而易见，大量资金沉淀在了“应收账款+存货”之上。2025年，公司的净现比（经营活动现金流净额/净利润）仅约为0.15，意味着每实现100元的账面利润，实际到手的现金只有15元。
面对这些数据的变化，工业富联的解释是：“主要系AI服务器市场持续增长，客户需求强劲，公司备货增加所致”。从存货的具体构成来看，原材料占据了最大比重，金额超过600亿元，产成品和半成品分别在300亿元左右，这与公司“积极备货”的解释相符。
界面新闻注意到，上游原材料成本压力已开始向下游传导。工业富联的原材料涵盖印制电路板(PCB)、集成电路(IC)等核心部件，其提前大量备货的策略，是应对下游旺盛需求和上游潜在涨价风险的举措。
其三，是短期借款的急剧飙升。
除了现金流被大量挤占，工业富联未来需要支付的款项规模同样惊人。例如，公司2025年末的应付票据及应付账款高达1379.55亿元，远高于2024年末的938.35亿元，同比增幅约47%。这也是该数据自公司成立以来首次迈过千亿门槛。
再如，在建工程的投入也在持续增加。数据显示，2024年末工业富联的在建工程为31.73亿元，而到2025年末，这一数字已攀升至78.25亿元。
在此背景下，为应对短期资金压力，工业富联选择了大幅加杠杆。根据披露，公司的短期借款从2024年末的359.92亿元，急剧增长至2025年末的1042.29亿元，同比增幅高达189.59%。与此同时，公司的长期借款为362.5万元，财务杠杆大多集中于短期债务之上，其面临的短期偿债压力可见一斑。
财务分析人士马靖昊对此评论称，依赖“借短投长”、通过外部融资维持扩张的模式，在经济顺周期时能起到加速器的作用，但在逆周期时，则可能成为压垮企业的“催命符”。
受此影响，工业富联2025年末的资产负债率，从年初的51.77%悄然攀升至年末的63.37%，创下自2019年以来的新高。
2025年度，工业富联办理了无追索权的应收账款保理业务，且由于相关应收账款所有权上几乎所有的风险和报酬均已转移，公司相应终止确认的应收账款账面金额达2903.86亿元。当年为此支付的保理成本为10.44亿元，计入投资损失项目。2024年，公司因类似操作终止确认的应收账款账面金额为769.54亿元，2023年则无此项操作。
根据百度百科，应收账款保理，是指应收账款债权人将现有的或者将有的应收账款转让给保理人，由保理人提供资金融通、应收账款管理或者催收、应收账款债务人付款担保等服务的综合性金融服务。企业通过转让未到期应收账款，可提前获得融资，加快资金周转。
工业富联2025年的业绩爆发，伴随着不可忽视的财务细节，如何维持扩张又平衡经营压力，还有赖工业富联管理层的智慧。