出品：新浪财经上市公司研究院
文/夏虫工作室
核心观点：泰诺麦博科创板上市选择第五套标准，其市场空间及核心竞争力或成为能否成功上市关键。然而，公司招股书或涉嫌过度包装，其一，疑似夸大行业赛道，同时择性披露行业增长数据，回避市场规模下滑事实；其二，将FDA“快速通道”资格渲染为快速进展，实则美国III期临床试验尚未启动。值得注意的是，公司核心产品25年销售远不及预期，且新增应收账款远超营收，销售费用远大于收入等情形，公司究竟有没有渠道压货？
近日，泰诺麦博科创板上市即将迎来大考。上交所最新公告显示，4月3日将召开上市委会议，审议珠海泰诺麦博制药的IPO申请。
此次IPO，泰诺麦博拟公开发行不超过6908.19万股，募集资金15亿元，分别投向新药研发项目、抗体生产基地扩建项目及补充营运资金，其中3.4亿元用于补充流动资金。
数据不匹配背后有无渠道压货？新增应收账款远超营收
据公开资料显示，泰诺麦博成立于2015年，是一家面向全球市场、致力于血液制品替代疗法的创新生物制药企业。公司核心产品斯泰度塔单抗注射液（即“重组抗破伤风毒素全人源单克隆抗体TNM002”，商品名：新替妥®），于2025年2月在中国获批上市。
公司2023年无收入，2025年收入才突破五千万元。招股书显示，2023年泰诺麦博主营业务收入为0元，2024年营业收入为1506万元，2025年全年营收达到5122万元。
公司目前仍处于持续亏损状态。2023年至2025年，泰诺麦博归母净利润分别录得净亏损4.46亿元、5.15亿元、6.01亿元，三年累计亏损超15亿元。可以看出，公司亏损在逐年扩大。
值得注意的是，在公司2025年营收放量增长财年，出现财务数据严重不匹配，其主要体现在应收账款、销售费用与营收匹配度上。
招股书显示，报告期各期末，公司应收账款的账面价值分别为0万元、0万元和8228.85万元，占各期末流动资产的比例分别为0%、0%和11.14%。截至报告期期末，公司的应收账款系对客户的应收药品销售款。
可以看出，公司2025年才新增应收账款超8228.85万元。然而，颇为意外的是，公司的应收账款却远超2025年营业收入确认金额。2025年，公司营业收入为5122.49万元，新增应收账款占当期收入之比为1.6倍。
营业收入（利润表项目）反映的是特定期间内销售商品或提供劳务的总收入。应收账款（资产负债表项目）反映的是某一时点因销售商品、提供劳务等经营活动，应向购买单位收取但尚未收到的款项。一般而言，新增应收账款通常小于或等于当年营业收入金额。至此，颇为疑惑的是，为何泰诺麦博新增应收账款远超当期收入？
从公司商业模式看，其以经销商为主。公司核心产品斯泰度塔单抗注射液已正式开展商业化销售业务。斯泰度塔单抗注射液主要通过经销商物流配送至医院、药房等终端机构：即通过持有《药品经营许可证》的医药流通企业将产品最终销售至终端机构，具体流程为：①终端机构向经销商提出采购需求；②经销商与公司签订销售合同；③根据经销商的要求，公司向经销商发货，实现买断式销售；④经销商收到货物后，通过经销商网络将药品在其授权区域内配送至医院或者药店，并最终出售给患者。
公司对于经销商一般采用先货后款的信用政策，并按季度与经销商客户进行对账。针对不同经销商的信用期的设置，需由营销中心的商务人员发起申请、商务运营专员进行审核，经商务部总监、营销中心负责人和财务部相关人员审批后，予以最终确定。
我们注意到，公司销售数量与终端销售数量存在较大出入。截至2025年末，公司终端销售实现比例约43%。换言之，产品超一半还压在经销商环节。这是否存在渠道压货嫌疑？
公司认为医保降价不必然涉及对经销商的退换货，预计根据医保降价情况制定针对经销商的降价补偿政策。对此，监管要求公司各层级经销商退换货情况及原因，收入确认时点、具体单据及准确性。对此，公司回应称，2025 年，不存在一级经销商验收后向公司退换货的情形。
公司25年累计销售收入金额超亿元，与最终确认营业收入产生差异，主要系医保降价补差所致。医保降价补差系由于纳入医保目录导致销售至患者的产品价格下降，因此以 2025年年末经销商和医院以及药房的库存数量为基础需给予经销商一定的补偿，相应需冲减收入。
与此同时，公司销售费用远超当期收入。2025年公司销售费用为1.9亿元，销售费用率高达371%。值得注意的是，公司销售费用结构主要为职工薪酬。我们注意到，公司的市场推广费用也不少，其金额为3，705.98万元，占当期收入之比为72%。
需要指出的是，医药行业销售费用畸高往往容易埋雷，一方面，医药产品行业竞争激烈，医院和医生处方权是关键，有的公司名为学术会议、临床调研等通过高额销售费用进行“客情维护”，实为商业贿赂，造成财务报表失真；另一方面，在“带量采购”和“穿透式监管”下，高额销售费用的模式难以为继，一旦无法通过合规学术推广实现销售，真实的产品竞争力和市场接受度将受到严峻考验，收入可能断崖式下跌。
至此，我们疑惑的是，公司如此高额的销售费用又是否合理？
截至报告期期末，公司销售人员数量为382人，相较于2024年末增长210人。据此推算，我们发现，公司25年销售人均薪酬与24年人均薪酬差异巨大，24年销售人员人均薪酬为13万元左右，而25年飙升为32万元。至此，我们疑惑的是，公司销售费用远超收入，这数据背后是否合理？是否需要警惕相关风险？
对于销售费用畸高，公司解释称，报告期内，公司逐步搭建商业化销售团队，随着销售人员数量增长，职工薪酬金额相应增加。截至报告期期末，公司销售人员数量为382人，相较于2024年末增长210人。公司销售人员数量较多主要原因系公司的产品所属破伤风预防市场，因患者“就近求医”的特征而呈现市场分布广的特点，公司的产品主要通过拓宽医院覆盖面以提升销售量，因此需要投入更多人力进行医院准入等前期开拓工作。对于市场推广费，公司称主要系公司在推动产品实现商业化过程中，参与其他单位组织的学术会议以及举办会议、加强市场教育、开展企业宣传等产生的相关费用。2025年度，公司的市场推广费金额呈现上涨态势，主要系公司的核心产品斯泰度塔单抗注射液于2025年3月正式上市销售，推广力度有所提升所致。
公司与可比同行销售费用水平如何？对此，公司解释称由于公司于 2025 年 3 月才开始销售斯泰度塔单抗注射液，公司销售费用率与可比上市公司销售费用率之间的比较不具有参考意义。
需要补充的是，保荐机构称，公司不存在渠道压货，销售费用等不存在无合理显著性差异。
招股书有没有过度包装？
泰诺麦博由于收入甚微，因此选取了第五套上市标准，即预计市值不低于人民币40亿元，主要业务或产品需经国家有关部门批准，市场空间大，目前已取得阶段性成果。医药行业企业需至少有一项核心产品获准开展二期临床试验，其他符合科创板定位的企业需具备明显的技术优势并满足相应条件。
需要指出的是，第五套上市标准不对企业营收和净利润规模做出要求，而是强调“主要业务或产品需经国家有关部门批准，“市场空间大”“已取得阶段性成果”等，为暂不具备盈利能力但真正有核心竞争力的企业登陆资本市场提供便利。
未来突出市场空间描述上，公司第一版招股书似乎用力过猛。
首先，公司过度强调修饰行业赛道。根据公司第一版招股书披露，公司认为，非新生儿破伤风的防控工作形势严峻，需要破伤风被动免疫的人群比例超过50%。需要补充的是，目前仅在既往主动免疫预防（TTCV）免疫史未完成全程免疫或免疫史不详的人群中，且外伤风险分级为高风险的场景下，被动免疫制剂才被认为是必须使用的预防手段。对此，监管要求其补充说明相关数据测算依据及合理性。
其次，核心产品市场空间增长状况选择性披露。公司招股书引用弗若斯特沙利文报告称，中国破伤风被动免疫制剂市场规模由2018年的11.8亿元以复合年增长率14.47%增长至2024年的26.6亿元。预计2024年至2028年中国破伤风被动免疫制剂市场规模将以复合年增长率15.31%增长至47.1亿元，并进一步以复合年增长率19.29%增长至2032年的95.3亿元。然而，这份数据被监管质疑含糊其辞。事实上，国内破伤风被动免疫制剂市场规模从2018年的11.8亿元增长至2022年的32.3亿元，随后下降至2024年的26.6亿元。可以看出，公司将期间下滑只字不提，仅以区间复合增长笼统带过。
对此，监管质问公司，国内破伤风被动免疫制剂市场规模在2018年至2022年期间处于增长态势，在2022年至2024年期间下滑的背景和原因，导致相关市场规模下降的原因是否已经消除，在现有市场规模持续下滑的背景下，认为2024年至2032年将保持连续增长且复合增长率高于历史数据的原因和依据。
需要强调的是，公司2025年产品销售远不及预期。公司于2025年3月开始销售斯泰度塔单抗注射液，实现药品销售收入5122.49万元。值得注意的是，公司2025年7月招股书预期的“25年年销售27万支、收入1.56亿元”，实际销量完成比例仅为预期的47.60%。对此，公司解释称主要系公司未能合理预估非医保药品医院准入环节所需时间、药物当前阶段较高定价影响，以及推广服务商未按计划投入资源并倾向于纳入医保后再发力。
此外，公司核心产品遭遇集采压力。据公开资料显示，泰诺麦博大中华区市场营销中心副总裁赵文贵透露，新替妥的终端市场定价为798元/针。但部分地区的集采破伤风人免疫球蛋白已降至百元级别。今年3月，江苏省第五轮集采的破伤风人免疫球蛋白从集采前330元/支降至148元/支，降幅高达55%。公司能否以价换量或有待观察。
最后，为了突出核心产品竞争力，公司称，斯泰度塔单抗于2022年8月被美国FDA纳入快速通道，未来可在美国直接开展III期临床。
斯泰度塔单抗注射液是泰诺麦博自主开发的全球首款重组抗破伤风毒素单抗药物，通过靶向破伤风毒素达到中和毒素预防发病的效果，用于外伤暴露后破伤风的紧急预防。斯泰度塔单抗注射液于 2022 年 3 月被 CDE 纳入突破性治疗药物名单，为抗感染领域首个被认定为突破性治疗药物的国产创新生物药，并于2022 年 8 月被 FDA 纳入快速通道（Fast Track）资格、于 2023 年 12 月被 CDE 纳入优先审评程序。斯泰度塔单抗注射液的 III 期临床研究成果已先后受邀在2024 年美国急诊医师学会年会（American College of Emergency Physicians， ACEP）及 2024 年第 18 届欧洲急诊医学大会（European Emergency Medicine Congress， EUSEM）中现场报告。在招股书，公司称，斯泰度塔单抗注射液的III期临床研究成果已先后受邀在2024年美国急诊医师学会年会（American College of Emergency Physicians，ACEP）及2024年第18届欧洲急诊医学大会（European Emergency Medicine Congress，EUSEM）中现场报告。
从上述系列表述看，公司在海外产品进展似乎迅速。对此，监管质问公司，美国FDA“快速通道”的具体含义，被纳入该通道对斯泰度塔单抗在美研发和上市的影响，斯泰度塔单抗在美临床试验的计划和实际进度，并修改招股说明书中相关图表。
在监管灵魂拷问下，公司承认还未启动美国III期临床试验。公司称，斯泰度塔单抗注射液已获批美国IND并经与FDA沟通可在美国直接开展III期临床试验以推动美国的上市进程，公司预计将在2026年至2027年启动美国III期临床试验，并将结合未来与FDA就美国III期临床试验方案的讨论结果确定具体的美国上市计划与安排。
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