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近日，东方妍美（成都）生物技术股份有限公司（以下简称“东方妍美”）正式向港交所递交招股书，拟登陆香港主板上市，建银国际为独家保荐人。
通读招股书后，东方妍美此次冲击港交所或面临着不小的挑战。首先，从经营角度看，公司长年亏损，且亏损金额远超营收规模，公司核心产品XH301（聚左旋乳酸注射剂）还未获批，获批后市场前景也不明朗。其次，公司的债务负担极重，2024年末，公司资产负债率123%，2024年底现金及现金等价物仅0.33亿元，同时公司2000万元银行借款违约。
亏损远超营收、研发管线商业化前景不明朗 营收过于依赖前五大客户
东方妍美成立于2016年，主要从事再生医学医疗器械及特医食品研发、生产及商业化的医疗健康企业。公司专注于再生医学材料的研发、转化与应用，以及特定全营养配方食品的研发。
通读招股书后，我们认为，东方妍美登录资本市场的第一大阻碍就在于其盈利能力较差，一方面，公司业绩长年亏损且亏损规模远超收入规模；另一方面，公司在研产品的商业化前景存在较大不确定性。
业绩方面，2023-2024年，公司营收仅1288万元、1452万元，但净亏损分别达6350万元、6938万元，亏损率高达492%和478%。2024年，公司亏损规模远超收入，且亏损规模同比进一步扩大。同时，公司的毛利率在2024年出现了较大的滑坡，由2023年的11.39%下降至2024年的2.61%。
（资料来源：公司招股书）公司在招股书中也提示风险称，预计于不久将来继续亏损，且亏损可能随进一步加强研发工作、就候选产品寻求监管批准，及拓展与第三方就未来获批产品商业化的合作而增加。公司可能永远无法盈利，即使将来能够实现盈利，也未必能在后续期间保持盈利。
决定公司业绩状况是否会好转的根本或还在于在研管线的商业化状况，存在较大的不确定性。公司目前有13款在研产品，适应症包含鼻唇沟容量损失、皮肤暗沉干燥、妊娠纹、头纹、女性压力性尿失禁等。
在这13款在研产品中，仅XH301和XH305进入注册阶段，其余11款仍处于早期研发。以治疗压力性尿失禁的XH321为例，其需完成至少3年临床试验，商业化周期预计延至2028年后。这种“广撒网”式研发策略虽能吸引资本关注，但分散的资源投入可能削弱核心产品竞争力。
（资料来源：公司招股书）公司核心产品XH301（聚左旋乳酸注射剂）虽已完成临床试验并提交注册申请，但预计最快2025年下半年才能获批上市。且不说该产品是否能在2025年成功获批上市，纵使能成功上市，该产品或也难拯救公司的业绩颓势。
目前，国内已有“濡白天使”、江苏吴中“Aesthefill”等多款同类产品获批，市场竞争较为激烈，东方妍美XH301纵使能成功上市仍面临江苏吴中、爱美客、长春圣博玛、等公司的竞争，跟这些公司相比，东方妍美在渠道拓展方面或略显不足。另外，XH301的适应症仅限鼻唇沟皱纹，相较于竞品覆盖的全面部年轻化、凹陷填充等场景，市场空间明显受限。
通过公司招股书，我们发现舒宝国际还存在营收过度依赖前五大客户的情况，2023及2024年，东方妍美向前五大客户的销售额分别占总收入的55.6%、52.6%。其中，与最大客户于2023年及2024年产生的收益分别占同期总收益的32.8%、18.6%。
资金状况捉襟见肘：资不抵债、资产负债率高达123%、2002万元银行借款违约
除了不明朗的经营前景外，东方妍美的资金状况也是捉襟见肘。2024年，公司流动总负债为1.93亿元，同比增长108.27%；流动净负债为1.43亿元，同比增长286.49%。在此情况之下，公司的净资产出现负值，截至2024年末公司的净资产为-0.37亿元。
（资料来源：公司招股书）并且公司的偿债能力指标直线下降，2024年末，公司资产负债率飙升由2023年的78%增长至123%，流动比率从2023年的0.6倍降至0.3倍。更致命的是，2002万元银行借款已构成违约，可能触发交叉违约条款导致资金链断裂。
同时，截至2024年末，公司账上现金及现金等价物仅0.33亿元。值得关注的是，2023年、2024年公司的研发成本分别为4570万、4500万。因此，该现金状况甚至难维持公司研发开支，若IPO募资不及预期，公司或将陷入生存危机。
值得关注的是，截至2023年及2024年底，公司分别有1081.2万元、2002.2万元银行借款已构成违约，这主要是因为公司未能达到若干个银行在相关协议中规定的财务比率方面的财务契诺。这可能会触发向银行的加速偿还及可按要求偿还的交叉违约，从而进一步加重公司资金链负担。
除此之外，公司2023年、2024年分或政府补助60万、160万，公司对此提醒风险称，若任何政府补助停止，可能会对公司的业务、财务状况及业绩造成不利影响。
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