炒股就看金麒麟分析师研报，权威，专业，及时，全面，助您挖掘潜力主题机会！
出品：新浪财经上市公司研究院
作者：浪头饮食/ 郝显
今年前三季，天佑德酒营收下滑了5.14%，是三家营收下滑的上市白酒公司之一。
作为一家固守在青海市场的白酒企业，天佑德酒营收很早就陷入停滞。但是令人费解的是，近几年其费用率不断攀升，2019年销售费用率排到行业第二，管理费用率排到行业第三。高企的费用率没有拉动销售，而是蚕食掉了净利润。
从2017年到2021年五年间天佑德酒归母净利润总额仅为-234万元，而其融资额达到4.05亿元，成为名副其实的“价值毁灭者”。
从2019年开始，多年持股不动的控股股东也开始了不断减持。
控股股东持续减持
近日，天佑德酒发公告称，控股股东青海华实科技投资管理有限公司（以下简称“青海华实”）计划在未来6个月内减持不超过2%的股份。
这已经是天佑德酒控股股东今年以来发布的第二份减持预案，上一次发布减持预案是在今年2月，预案发布后，公司在6个月时间内减持了4.09%的股份。
事实上，2019年以来控股股东就在持续减持。2018年底青海华实持有65.52%的股份，此后通过集合竞价及大宗交易方式不断减持，再加上非公开发行等造成的稀释，目前青海华实持有股份已经降至45.65%。
天佑德酒2011年上市，公司股价仅在2014年至2015年的牛市期间有过一轮表现，其后一直持续下跌到2020年11月。2020年底在白酒行业被资金追捧的背景下，天佑德酒股价快速拉升，从2020年11月中下旬到2022年初，公司股价处在近年来的高位，控股股东大部分减持也在这个区间。
从2012年11月到现在，十年间公司股价均价为19.05元（前复权），这一轮最高点也仅比均价高出50%。控股股东在公司上市后长达8年的时间内都未减持过公司股份，从2019年开始持续减持，除了自身资金需求外，可能也有对于天佑德酒未来增长的悲观预期。
前三季天佑德酒成三家营收下滑的上市白酒公司之一
今年前三季天佑德酒营收下滑了5.14%，是三家营收下滑的上市白酒公司之一，下滑主要发生在第三季度。上半年天佑德酒营收仅增长2.81%，增速排倒数第三，仅高于顺鑫农业和口子窖。
天佑德酒主要产品为青稞酒，旗下有天佑德、互助、八大作坊、世义德、永庆和等青稞酒品牌。公司将青稞酒划分为中高档、普通和低度三档，其中普通产品指零售价60元/500ml以下的产品，主要代表有嘉和、喜和、 互助大曲、世义德珍藏、世义德典藏等；中高档产品指零售价60元/500ml以上的产品，主要代表有红四天、八大作坊系列、 出口型系列、国之德系列、金宝系列等。
2021年中高档青稞酒和普通青稞酒分别贡献了总营收的75%和22%，剩余的3%为低度青稞酒和葡萄酒。今年上半年中高档酒和普通酒分别增长1.66%和3.54%，增速已经显著放缓，三季度的下滑估计就是中高档酒和普通酒下滑导致的。
从价位看，天佑德酒主要以100元以下低端酒为主，其毛利率与金徽酒相当。疫情后低端酒成为重灾区，不少以低端酒为主要收入来源的酒企都面临着增长停滞的困境。
2021年在白酒行业整体取得不错增速的情况下，皇台酒业和顺鑫农业录得负增长，金徽酒及伊力特营收增速在10%以下，这四家酒企均以中低端产品为主。
目前光瓶酒市场集中度并不高，竞争仍很激烈，在区域酒企和全国性光瓶酒企之外，全国性名酒企也闯进了这一市场，试图分一杯羹，这使得这一领域竞争更加复杂。
在这种情况下，品牌力提升困难，产品升级受阻的酒企很容易陷入停滞，顺鑫农业的业绩持续下滑就是因为这个原因。
作为一家影响力只辐射青海省市场的区域酒企，天佑德酒面临的困难丝毫不低于顺鑫农业。
2021年天佑德酒青海省内营收占到67%，2016年省内比重为72%，经过五年时间省内比重仅下降5个百分点，这一方面是因为公司没有将省外市场作为重点，进行大力扩张，另一方面可能也是因为省外市场开拓难度较大。
截至2021年，青海省人口总数为594万人，在全国范围内仅高于西藏，GDP总量同样仅高于西藏，这导致其白酒市场空间有限。
从2014年开始，天佑德酒业绩就陷入了长期停滞。2013年营收规模为14.38亿元，疫情前的2019年已经下滑至12.54亿元，2021年则进一步下滑至10.54亿元。可以说，以青海省为大本营的天佑德酒错过了这一轮白酒景气周期。
营收增长停滞多年 费用率高企为哪般？
在营收停滞的情况下，天佑德酒净利率持续降低，从2017年到2021年，公司归母净利润总额为-234万元。而这期间公司通过定增募资4.05亿元，成了名副其实的“价值毁灭者”。
蚕食掉利润的主要是不断攀升的费用率，2016年以前天佑德酒销售费用率在20%左右，2017年猛增至近30%，2020年更是达到41%。2014年管理费用率仅为7.64%，2017年超过10%，2020年达到19%。
和中低端酒企比起来，天佑德酒的销售费用率可以算异常高企，疫情前的2019年其销售费用率达到32%，仅次于金种子酒。2021年仍以25%的销售费用率高居第六位。2021年其管理费用率排第二，2019年则排到第三名。
在营收增长已经停滞的情况下，天佑德酒为什么要保持远高于同行业平均水平的费用率呢？
和同属区域酒企的伊力特作对比，2019年伊力特营收为23亿元，天佑德为12.54亿元，是前者的54%。而当年天佑德酒销售费用达到4.06亿元，是伊力特的2.88倍。天佑德销售人员达到765名，是伊力特的13倍。职工薪酬占到天佑德酒的31%，伊力特仅为7%。天佑德酒行政人员数量同样是伊力特的近9倍。从这个角度来看，天佑德酒的经营效率令人质疑。
从现金流来看，近5年天佑德酒经营活动现金流净额仅为1765.44万元，投资活动净流出5156.95万元，筹资活动净流入2.01亿元。
与此同时，公司存货在不断膨胀，2017年为6.77亿元，2021年底已经增至11亿元，这期间仅计提过很少的存货跌价损失。固定资产也在增长，2021年定增募集资金用途主要就是扩产能。
事实上，2017年以来公司销量是在持续萎缩的，2017年销量曾达到1.81万吨，2021年已经降到了1.32万吨，减少了27%。
对于业绩已陷入停滞的天佑德酒，不断增长的固定资产和存货同样是不小的风险因素。
---延伸阅读: